Las operaciones de refinanciación a largo plazo en 3 años del BCE han estabilizado la Eurozona y los sistemas financieros internacionales. La reestructuración ordenada de la deuda griega ha sentado el precedente de que cuando las burbujas de activos apalancados estallan no tienen por qué precipitar un impago desordenado, crisis de crédito, recesión acusadas y alto riesgo de depresión. La deuda de la Eurozona ya no es la gran amenaza para una recuperación global todavía frágil.
Dicho eso, no se ha resuelto nada fundamental. Las contradicciones internas de la respuesta política del ajuste fiscal y estructural podrían reintensificar los desequilibrios latentes. Si el crédito del BCE a 3 años es adecuado para sostener la estabilidad financiera, la cuestión es qué pasará cuando venzan las facilidades de crédito actuales.
Ninguna crisis bancaria se ha resuelto sólo mediante el crédito colateralizado de un banco central frente a una huida de los pasivos bancarios por el miedo a un déficit grave de capitales. Dejar que el legado de activos tóxicos infecte los balances los zombificará. El desapalancamiento en lugar de la recapitalización agravará la recesión. La cuestión central es cómo recapitalizar los bancos y limpiar los créditos basura con recursos fiscales, normalmente la única posibilidad con una grave crisis bancaria en países donde una parte considerable de la deuda mala es pública.
El euro y sus contradicciones
El propio euro es la raíz de esas contradicciones internas y fallos de diseño. Casi todas las crisis de balanza de pagos derivan en crisis monetaria o maxidevaluación. La deflación es necesaria para restaurar la competitividad y el crecimiento en el país deudor, pero agrava las cargas reales de la deuda. La estabilidad de precios hace falta para evitar aumentos reales de la carga de deuda, pero cierta inflación ayuda a reducirla, aunque ambas evitarían una depreciación real del tipo de cambio, restringiendo la competitividad.
Las secuelas de la crisis internacional de 2008 han sacado a la luz unos desequilibrios insostenibles en la Eurozona. La gestión de la crisis demuestra que no sólo carece de las características de las uniones monetarias que han resistido al paso del tiempo, sino de la voluntad política para establecerlas. Sólo ha habido una transferencia fiscal mínima de los países acreedores a los deudores mediante una reducción tardía del tipo de interés de la financiación extranjera oficial.
Aunque la primera -de probablemente varias reestructuraciones de deuda- ha reducido las existencias de la deuda griega, la falta de ajuste del tipo de cambio y la inadecuación del crecimiento llevará la deuda a unos índices insostenibles del 120-170% del PIB en esta década, devolviendo a Grecia a los niveles donde perdió el acceso al mercado y se vio sometida a una reestructuración.
Los programas de reforma suenan bien pero podrían dejar a la Eurozona con menos en vez de más resistencia a los golpes regionales. Aunque hay libertad de movimiento de trabajadores y capital, en la práctica la migración es inadecuada y no hay suficientes cambios en el control corporativo a través de las fronteras nacionales como para facilitar el ajuste a los golpes económicos regionales.
Tanto la rigidez del mercado de trabajo como su inmovilidad se deben en gran parte a la dificultad para contratar y despedir al personal y a unos sistemas de bienestar generosos desde los que es difícil gestionar las ventajas del bienestar a largo plazo entre países. Algunos programas abordan lo primero, pero no lo último.
Los flujos de cartera, sobre todo de deuda, fluyen libremente y desde luego han contribuido a la crisis actual pero las preferencias nacionales hacia los paladines corporativos nacionales permanecen. Son obstáculos difíciles de superar dada su naturaleza política de tercera vía y la captura reguladora y política por intereses creados.
Divorcio amistoso en 7 pasos
Por todo ello, hemos elaborado una propuesta de divorcio amistoso que resolvería los dilemas políticos, contradicciones internas y fallos de diseño estructural.
Al fin y al cabo, y por muy difícil que parezca, salirse de un matrimonio que no funciona es mejor que permanecer en él.
A los estados miembros les interesa llegar a este divorcio amistoso porque la crisis de deuda de los países periféricos representa un déficit del capital bancario y pasivo fiscal para los miembros del centro, dado que cada vez está más claro que su interés común en solucionar la deuda y recuperar el crecimiento dentro de los confines de la UME es factible.
A continuación resumimos los siete capítulos de nuestro Manual del Divorcio Amistoso de la Eurozona.
El fin último es un proceso de crecimiento más equilibrado y sostenible en general. Los países que abandonen la Eurozona deben reequilibrarse hacia un crecimiento basado en las exportaciones y los ingresos. Los que permanezcan deberán reequilibrarse hacia la demanda doméstica. La salida de varios países no tiene por qué ser una tragedia, ya que podría volver a poner a Europa en un camino positivo a largo plazo si se gestiona bien.
Un resultado óptimo es que los cinco miembros en apuros de la periferia (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) negocien una salida cooperada con financiación puente y conserven la unión aduanera de la UE para restaurar la viabilidad de los países miembros que salgan o permanezcan. La realineación de la moneda facilitaría ese ajuste.
Devolver la competitividad a través del tipo de cambio nominal es mucho mejor a largo plazo tras una transición financiera potencialmente tortuosa que cambiar los precios relativos con un tipo de cambio fijo nominal, lo que implica una inflación prolongada de la deuda, potencialmente abocada a impagos desordenados y salidas de la Eurozona en cualquier caso, y una inflación sostenida por encima de los objetivos en los países excedentes. Evidentemente, las alteraciones financieras, económicas y legales serían inevitables, la UE más amplia y la comunidad internacional ayudarían a minimizar los daños colaterales.
La primera fase para que el divorcio sea amistoso y evitar un resultado peor pasaría por una negociación a alto nivel y a puerta cerrada entre los jefes de Estado, ministros de Economía, gobernadores de bancos centrales, la junta del BCE y la directora gerente del FMI para comprometerlos a todos con la estrategia acordada de salida. Ésta identificaría y garantizaría la viabilidad a corto y largo plazo de los países salientes, aseguraría la viabilidad a largo plazo de la Eurozona y la credibilidad del euro y del BCE, mantendría la unión aduanera de la UE para el beneficio de todos los estados miembros actuales y futuros, y establecería un marco monetario para el BCE y los bancos centrales de los países salientes.
El BCE compraría moneda de los países salientes al tramo más bajo, para mitigar pérdidas financieras nacionales, y en la Eurozona, por impagos desordenados, salidas y colapsos monetarios en el sector privado, el propio BCE y los bancos centrales de los países acreedores. La figura de la pensión transitoria o pago único es clave en este divorcio amistoso y se trataría de un anticipo para la supervivencia y cohesión de la propia UE, donde el libre comercio coexista con la Unión Monetaria Europea, los tipos flotantes de cambio y tipos de cambio fijo discrecionales respecto al euro y una europeización efectiva.
Otros grandes bancos centrales, en especial la Fed, estarían en guardia para ofrecer canjes de divisas en caso de huida del euro restante. El BCE podría soportar pérdidas de este mecanismo de estabilización del tipo de cambio, pero sus tenencias de moneda saliente depreciada se absorberían con el tiempo y quedarían mitigadas por el eventual excedente externo de los países salientes. Por supuesto, el marco legal de la estrategia de salida, aplicable a los contratos (nacionales y extranjeros, públicos y privados, financieros y económicos) y regido por las leyes y el nexo territorial sería fundamental. Redenominaríamos todos los contratos nacionales de deuda pública y privada y otros en las nuevas monedas en el momento de salir. Mantendríamos la denominación en euros de los contratos extranjeros públicos y privados, sujetos a la conexión territorial del contrato o deudor, basado en el pago físico y nexo económico, en sintonía con la opinión legal de consenso.
La gestión de las hojas de balance activo precedería a la introducción de la transición del tipo de cambio e incluiría la domesticación de la deuda externa de los países salientes para minimizar los desajustes en la hoja de balance antes de la redenominación. Este proceso, ya en curso a medida que los acreedores privados extranjeros reducen su exposición, se aceleraría y ampliaría todo lo posible. Los desequilibrios en el sistema de pagos y exposiciones asociadas del BCE y los bancos centrales nacionales se redenominarían por negociación y compensarían. El ensanchamiento de los pasillos de operaciones de divisas dada la caída de las primas de riesgo de divisas e inflación minimizaría los efectos de la hoja de balance. Los bancos centrales resultantes, independientes, con flotación libre y objetivo de inflación, restaurarían los amortiguadores macroeconómicos y contribuirían a la credibilidad y disciplina políticas.
Los bancos y mercados financieros plantean la amenaza más grave e inmediata a la estrategia de salida. Perseguir activamente la domesticación antes de la salida reduciría las pérdidas de crédito y riesgo monetario. El tiempo ofrecido por el apoyo monetario del BCE permitiría cubrir y devolver las obligaciones denominadas en euros. Estas políticas mitigarían los daños al sistema bancario a la vez que maximizan tanto el nivel de la riqueza como la capacidad para crearla mediante una actividad económica real e inversión financiera. No obstante, las dudas sobre la estrategia política pese a su solidez intrínseca impondrían una fuga de capitales y depósitos, y podrían exigir nacionalizaciones bancarias, limitaciones a las retiradas de depósitos y una mayor dependencia en los pagos no en efectivo.
La Eurozona debe desarrollar, cuanto antes mejor, planes para una salida ordenada, porque retrasar las rupturas suele acabar saliendo caro.
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