Apuntes sobre el endeudamiento. Por Eduardo Levy Yeyati

Apuntes sobre el desendeudamiento

El viernes pasado me hicieron una larga entrevista sobre el tema del desendeudamiento público argentino para el programa Periodismo Para Todos. De los aproximadamente 60 minutos del encuentro (aproximadamente 30 minutos de crudo) finalmente extrajeron unos 10 segundos algo descontextuados sobre la fungibilidad del dinero.
Dado el tiempo que le dediqué a la exposición y el hecho de que el informe parecía llegar a una conclusión contraria a la que había vertido en mi charlita, vale la pena rescatar sus puntos fundamentales.

• La deuda se suele medir no en términos absolutos (finalmente, todo sube con la inflación) sino relativos (a la capacidad de pago del deudor: si es una firma, sus resultados; si es un país, su producto o PBI). La medida estándar de endeudamiento público es el cociente de deuda, que se mide como el stock de deuda pública sobre el PBI. En números redondos, éste cociente era de 50% a fin de 2001 y de 150% a fin del 2002 (simplemente por efecto de la devaluación real: como la deuda estaba en dólares, si el dólar sube 2,5 veces y la inflación sólo 0.5 veces, aún sin emitir más deuda el cociente de deuda se triplica). A fin de 2005, tras la restructuración de la deuda, el cociente pasó a cerca de 40%. Hoy este cociente es de 30%. Conclusión: el nivel de deuda pública documentada descendió. 

(Tecnicismo: No tiene mucho sentido medir desde 2001 porque el nivel de deuda esta desinflado por la sobre apreciación real del tipo de cambio. No tiene mucho sentido medir desde 2002 porque el número de deuda está inflado por la sobre depreciación real del tipo de cambio. Ambos desarreglos cambiarios fueron transitorios. No tiene mucho sentido comparar antes y después del canje porque el recorte de la deuda fue debido al default, un mecanismo no asimilable al desendeudamiento –salvo, claro, que se defienda el incumplimiento como política económica voluntaria. Por lo tanto, lo más razonable sería seguir el derrotero de la deuda a partir de fines del 2005.)

• ¿Cómo se desendeudó a partir del 2005? En parte, de manera virtuosa, con crecimiento y con repago fondeado con el superávit fiscal generado con la crisis (retenciones, aunque también menores salarios reales en el sector público y, naturalmente, menor servicio de la deuda tras la quita del default). En parte, por reversión de la sobre depreciación del peso: la deuda dolarizada (que está en el numerador del cociente de deuda) subió menos que el producto (que está en el denominador y que subió con la inflación). En parte, por la manipulación del IPC, que indexaba una parte no menor de la deuda: la deuda indexada al IPC (que está en el numerador del cociente de deuda) subió menos que el producto (que está en el denominador y que subió con la verdadera inflación). En parte, con la política de tasas bajas: una parte menor de la deuda está indexada a la tasa de interés (BADLAR) que el Banco Central mantiene por debajo de la inflación desde mediados de 2003. 

(Tecnicismo: Hoy que no hay superávit fiscal, el desendeudamiento se explica principalmente por la apreciación real y el impuesto inflacionario y, en menor medida, por el crecimiento.)

• ¿Cuál es el endeudamiento neto del gobierno? Aquí la cosa se complica un poco. El cociente de deuda es popular pero engañoso. Excluye deuda y activos que el estado tiene en otras arcas (el Banco Central, el fondo de garantía del ANSES). Si tomo todo lo que es parte del estado y lo consolido (es decir, unifico sus balances como si se tratara de una sola entidad), la deuda con el Banco Central o con la ANSES desaparecería (lo que paga el estado por un lado lo recupera el estado por el otro) y aparecería por ejemplo las deudas del Banco Central con el sector privado (Lebacs, Nobacs) y con el exterior (BIS, Banco de Francia). También aparecerían, como activos (es decir, restando a la deuda), las reservas. El cociente de deuda neto de Argentina sería aún menor: dependiendo de algunas definiciones, alrededor del 20% del PBI. 

(Tecnicismo: A la deuda anterior habría que sumarle las llamadas deudas contingentes. De todas ellas, la más obvia es la deuda con gobiernos (defaulteada e incluida en la negociación interminable con el club de Paris), que eventualmente se pagará en su totalidad (el club reprograma pero no acepta quita). A esto cabría sumarle la deuda con empresas con fallo en firme del CIADI, que el país prometió cumplir en algún momento. Menos obvia es la deuda con los holdouts: es probable que algo se pague, pero aún no se sabe cuánto. La deuda con los actuales jubilados (los juicios) probablemente se salde parcialmente en algún momento. En el mismo rubro cabría anotar juicios en el CIADI en curso o potenciales de empresas del sector privado, como el caso Repsol. Por último la más oscura es la deuda no documentada con los futuros jubilados (los beneficios exceden y excederán con creces los aportes y contribuciones futuras, tanto acá como en la mayoría de los países). Esta deuda depende, entre otras cosas, de la esperanza de vida y de los beneficios previsionales en el futuro. Tal vez por eso suele no incluirse en los cálculos de endeudamiento, acá y afuera).

• ¿Es bueno el desendeudamiento? Depende. Sobre endeudarse en moneda extrajera en tiempos de bonanza como en los 90s es malo. Pagar deuda neta en tiempos de escasez es excesivo (procíclico). Rehusarse a refinanciar los pagos y ajustar a fuerza de corralito cambiario, trabas a las importaciones y recesión, es inexplicable. Tal vez en el fondo lo que explica que desendeudamiento forzado es una interpretación de la deuda a la Lanata: emitir es endeudarse, pagar desendeudarse. Como vimos en el primer punto, este argumento parte de una definición incorrecta del término. 

(Tecnicismo: Este argumento parte también de varios errores de concepto. Primero, las crisis financieras estuvieron asociadas a deuda en moneda extranjera: no hay casos de crisis de deuda en moneda local. Segundo, no toda la deuda es deuda: la mayor parte de la entrada de capitales en la región es vía inversión extranjera directa en activos reales. Tercero. El objetivo del desendeudamiento no se no tener deuda sino tenerla a un nivel que no comprometa la solvencia y que permita suavizar las necesidades de ajuste fiscal en recesiones; es decir, refinanciar parte de la deuda en la bonanza, y refinanciar menos (o directamente tomar deuda neta) en la escasez. Por otro lado, ¿se entiende que si Argentina paga intereses y refinancia todas las amortizaciones igual reduciría su cociente de deuda por efecto del crecimiento, la apreciación y la manipulación del IPC?)

• La desaparición casi total del acceso al crédito externo (el único remanente es el de los bancos de desarrollo multilateral como el Mundial, el BID y la CAF –aunque también en este frente se puede perder acceso si no se agiliza la gestión) deja el financiamiento del servicio de deuda en manos del mercado doméstico. Y como el Tesoro aborrece la emisión de deuda, utiliza al banco Central como instrumento: el BCRA le gira todos los años reservas (a cambio de un título público no negociable en dólares) y pesos (parte del llamado superávit cuasi fiscal). ¿Cómo hace el BCRA para comprar los dólares y pesos que transfiere al Tesoro para desendeudarse? De dos maneras: con inflación (emitiendo pesos) y con deuda del BCRA (Lebac y Nobac). 

(Tecnicismo: Algunos lectores pueden confundirse con el hecho de que, desde el punto de vista monetario, el BCRA emite deuda para reducir la cantidad de dinero en la economía. Pero desde el punto de vista del balance (qué entra y qué sale), está claro que los pesos y dólares que financian al fisco se compran con inflación y deuda. Pensémoslo de otra manera: si el fisco no pidiera estos pesos el BCRA no debería emitir esta deuda. O de otra: si no emitiera esta deuda, estaría comprando toda la transferencia con impuesto inflacionario, ya que habría más inflación. O de otra: imaginemos que el BCRA emite la Lebac y luego transfiere los pesos que de su venta al Tesoro Nacional.

Tecnicismo: Algunos lectores pueden pasar por alto el hecho de que, desde el punto de vista de los fondos prestables, el dinero que el fisco obtiene (incluyendo el que obtiene a través del BCRA) reduce el stock de fondos disponible para otros deudores domésticos. Para un dado nivel de emisión de dinero, una mayor emisión de deuda del BCRA encarece las tasas de interés, encareciendo el acceso al crédito. El hecho de que hoy tengamos tasas reales tan bajas en un contexto de estrechez fiscal obedece a la presencia del corralito que acumula la liquidez en el país y –sobre todo para inversores grandes– en unos pocos activos elegibles. Pero si el gobierno optara por financiarse más con Lebac y menos con inflación, las tasas volverían a subir.

Más en general, si el gobierno destina los dólares del BCRA a financiar YPF, o los pesos del ANSES a financiar gasto público, independientemente de la eficiencia de este gasto, esto implica menos fondos para el resto. Alternativamente, si el gobierno recibiera fondos del exterior (alguna forma de inversión extranjera de cartera o directa) podría tomar parte de estos fondos y liberar los que ahora toma del mercado. O el privado podría tomar parte de estos fondos y dejar los fondos domésticos para el Estado. O mitad y mitad. El combo es irrelevante: el dinero es fungible.)